近日，华业天成董事总经理贺人龙受邀出席好买财富2023股权投资年会，并作为圆桌对话嘉宾，与君联资本董事总经理薛龙、经纬创投投资董事周伟三人共话《硬科技时代，投资逻辑的变迁》主题，分别就科技投资趋势、科创企业成长、投资建议等话题开展交流分享。

下文转自「好买财富」：

随着工业4.0的不断深入推进，我们看到一批制造业企业的潜力股、独角兽和创新型企业都在不断地涌现。在走向科技强国的硬科技时代，如何把握科技领域的投资机会？

11月25日,「2023好买财富股权投资年会」在北京圆满举行。

以下为对话实录，经好买财富编辑整理：

张茹：今天我们邀请了行业中头部基金的嘉宾们一起交流，左手边是君联资本的薛龙总，擅长供应链和先进制造投资。中间是华业天成的贺人龙总，拥有丰富的AI芯片、汽车芯片和先进封装的投资经验。经纬创投的周伟总则擅长制造供应链和智能制造方面的投资。首先请三位先简单介绍一下自己的基金。

 贺人龙  非常感谢好买的邀请，我是贺人龙，来自华业天成。我们是聚焦新一代信息技术的产业型基金公司，管理资产规模约为60亿。团队由年均15年以上信息科技产业背景的专业人士组成，因此我们的投资风格和阶段都带着强产业视角。华业天成投资方向包括半导体、云与数字化软件、智能终端、数字能源等方向，迄今为止，我们已投资了40家左右的半导体企业，其中1/3是早期孵化项目。投资阶段以早期为主，并覆盖全阶段，包括Pre-IPO和成长期。

 周伟  大家好，我是来自于经纬创投（以下简称“经纬”）的周伟。经纬于2008年成立，至今15年时间，累计投了700多家公司，目前的在管资产规模700亿左右。经纬这15年时间大致可以分两个阶段，前半段我们主要围绕互联网和移动互联网领域进行投资。这个领域经纬投了很多大家耳熟能详的项目，例如滴滴快的、饿了么等等，2016年开始慢慢往硬科技、智能制造方向转型，科技领域也投了200多家公司，比较典型的案例包括理想汽车、小鹏、海辰储能等等。我是2017年初加入经纬，到目前一直在看智能制造和供应链方向。 

再举一个清洁技术的例子，君联在15年前投资了一些光伏、环保、锂电的龙头企业。在过去的两三年，新能源又以一种不同的姿态，重新杀回到我们的视野；但是这时候投资逻辑和之前比会有一些变化，我们会结合这一波行业变化和技术变量，投资一批在锂电材料、氢能源、储能技术、智慧能源等领域的新标杆。

确实过去20年周期起伏是比较显著的，我们总结过去的一些经验，从投资的角度来看，机会是始终存在的，可能以不同的姿态、在不同的时间点会出现，我们需要系统地、长期地去学习、研究，然后等待时代的变化，去抓住这个时代赋予的新机会。

 贺人龙  中国的半导体行业在2000年左右开始萌芽，随着全球半导体产业链转移至中国以及国内市场的逐步开放，2000-2010年间涌现出一批由海外技术专家为主的半导体创业公司，今天我们看到的第一批芯片上市公司主要来自于这个阶段成立。这些公司国内市场经历十几年的发展后，为中国培养了一大批优秀的半导体人才，这为2017-2021年国内第二波半导体创业潮奠定了人才基础。我们现在说半导体的下半场又或者第一波机会已经过去，指的是前两波创业潮已经落幕，在国内绝大部分中低端领域，都已经有了数家甚至数十家企业在竞争，而中高端领域又因为前面提到的国内人才的能力天花板，造成无法突破的问题。

对于投资机会，一方面，可以去深度挖掘第二波创业潮中出现的优秀企业，虽然这些企业的估值和业绩水平现阶段来说有些脱钩，但本质上是优秀的，只是需要时间来发育，我们觉得再给1-2年时间，慢慢他的业绩发展可以匹配上现在的价值。另一方面，可以关注那些目前国内还没有突破但市场需求迫切的领域，比如手机陀螺仪等元器件，手机大概有10亿量级的出货，市场空间很大，但是没有一家国产公司可以做，这是非常好的投资机会。此外，新的技术趋势如大模型和GPU公司等也将催生新的机会。

 周伟  经纬过去几年硬科技项目的占比逐年提升，今年已经超过70%，我们跟一些同行交流，这是一个共同的趋势，导致各家机构关注领域的交集也更多。在这种背景下，我们需要找到比较好的方法论或者切入点，能够在竞争相对激烈的领域做得相对从容一点，我觉得有以下几点：

第一，经纬强调产业链深耕。我们会围绕链主企业来挖掘和布局。比如在汽车里面经纬投了理想和小鹏，它们上下游产业链延展出来很多芯片的机会，智能驾驶、辅助软件机会，各种各样的配套零部件、连接器的机会等等。基于这些链主去做上下游的延展，好处在于能够更早地看到这些机会，在这些初创公司导入到龙头终端之前就能够捕获到，以更低的估值介入。

第二，经纬强调极致专注。经纬每一个董事级以上的同事都会负责一个主要的领域，在这个领域里面花足够多的时间。比如我最近在光电领域花了很多时间，大家知道全球范围内这块做得比较好的，像德国蔡司等等，我们会对这些公司做系统性的研究。同时，我们会把这里面上下游的公司都串联起来，和这些公司的董秘、联合创始人多次交流，把他们发展成我们的专家网络，基于他们的产业资源去挖掘一些相对水下的优质公司。这有一个好处，一方面我们能看到很多还没浮到水面上的企业，第二是能屏蔽很多噪音，真正接触到比较核心的产业链、比较核心的终端企业的供应商。这个网络搭建得越多，未来扩散效应会越强，能挖到很多水下项目。

 贺人龙  我觉得可以把项目主要分为三类。第一类，优质白马项目仍能吸引资金聚集，短期内估值相对稳定，不会有显著变化。第二类，企业整体业绩处于正常状态，过往融了很多钱，鉴于其资金状况良好，短期内不会面临太大资金压力，因此估值也不会出现大幅下降，比较常见的是平轮价格融资。第三类是技术领先型企业，研发团队虽然具备出色的技术实力，但因人才结构的原因，在商业运营方面还存在欠缺，因此，需要为他们提供全方位的投后支持，包括商业策略、股权结构、企业架构乃至CEO的选拔。

所以总结来说，对于白马或者资金链不太紧张的企业，我们还需要有耐心去等待业务发展和资产价格回归理性的最佳平衡点。对于早期标的，针对退出路径的不同，会更主动地去调整资产价格，这一类可能会是比较好的时机。

 周伟  前几天我们有一个公司上市，PE 达到2000多倍，当然我们作为股东我们很开心。但是现在有一个挑战，二级市场给很多公司的PE还是很高，导致的问题是一级市场很多创始人预期还处于高位。我们的策略是更多去挖一些水下的、没有被资本化、有产业链稀缺性的项目。

我们对估值的容忍度也是不断趋严的，提高做投资的纪律性与严谨性。过去半年我们有至少3个项目，由于估值比我们期望高20-30%，内部充分讨论、谨慎决策，最后考虑预期回报可能不及投资标准，选择放弃投资。

另外，经纬越来越关注项目的稀缺性。如果赛道里已经有五、六家上市公司，投资的时候就应该很严格的估值逻辑，同时兼顾各家的差异性。如果说某家公司在二级没有，而应用领域又是非常朝阳的方向、解决“卡脖子”问题的，我们对估值容忍度就会相对高一些。

相反的例子也有。对于商业运载火箭来说，可重复发射的终极方案业界相对明确，就是大液体发动机。但液体里面到底是追求所谓终极的甲烷路线，还是可靠实用的煤油路线？大家在这个问题上会有不同的答案。成熟可靠、也相对便宜的固体发动机路线是否就没有应用的场景？答案也应该是否定的。

很难要求投资人来预判哪一个技术路线会取得成功，我们是从常识、从最终需求和场景出发来尽可能分析和选择。

 贺人龙  我们认同技术并非要选择最顶尖的，而是要选择最适合的，我们基金的整体投资框架也是建立在以客户为中心，以市场需求为导向上的。

讲到技术路线，根据Gartner曲线，新技术都会经历一个生命周期，从诞生到泡沫期，然后进入低谷，解决一系列问题后，最终成熟并成为商用技术。每个阶段都有其特定的机会和风险。有些机构更倾向于在技术已经验证并成为共识的阶段进行投资，这个阶段相对胜率更高。但我们会更注重对早期技术的调研和分析，希望通过深入的研究和判断，找到那些最终能够走向成熟的技术。

举例来说，存算一体技术有许多不同的技术路线，如Flash、SRAM、MARM等。在过去，许多存算一体公司都基于Flash技术。我们深入研究以后发现Flash技术在工艺上有一定的限制，主要用于消费电子领域，如耳机等低功耗设备。然而，我们发现这种技术并不是刚需场景的唯一解决方案，只是提供了一种看起来很fancy的技术选择。基于这些观察和判断，我们认为Flash技术可能无法通过第一个技术周期的考验。随着时间的推移，我们看到基于Flash技术的公司逐渐放弃了这条路线，转而探索其他技术路线，如SRAM或MRAM。这些不同的技术路线背后有不同的场景需求。例如，随着AI大模型的发展，对于能效比的需求越来越高，什么样的技术能满足这个需求呢？这是当前的一个重要问题。从工艺角度来看，理论上MRAM和RRAM是最好的选择，因为它们可以提供10倍的能效比。但是我们通过供应链的调研分析，初步判断这些技术可能需要5-10年才能真正走向商业规模化应用。

总结下来，在评估一个技术是否值得投资时，我们需要综合考虑技术、需求和工艺等多方面因素。我们更倾向于投资5年内能落地的技术。因此，我们会进行大量的调研和分析，以确定一个技术在5年内是否具备落地条件。这是我们进行投资决策的重要依据。

 周伟  技术路线判断一直是硬科技投资很难的点，因为投资人经常需要对不同的行业、不同的领域都要做一些了解，所以我们很难做到比创始人、企业的技术负责人更懂技术路线。我们的优势在于掌握合适的方法论，来帮助我们进行判断。

一方面，面对一个新的技术路线，我们会做很多底层的研究，对行业过去的技术变迁、每个技术诞生的背景、以及背后的驱动力进行探讨和分析，去追踪、了解这个技术路线不断演进背后的推动力是什么。

第二点，我们需要大量跑一线，跟潜在的客户进行交流，通过他们的视角去看这些技术路线优势和不足。另外，我们搭建了专家网络，通过专家网络收集一些信息。

另外，我们还是在阶段上会有一些取舍与克制，我们很少去投太早、天使阶段的项目。

另外也需要说明一点，国产替代还取决于有没有新的变量出现。比如说在高端车里面，过去大家熟悉的“奔宝奥”会配备空气悬挂，空气悬架过往比较贵，所以只有高端车才会配套；如果没有任何变量出现，国内企业来做空气悬架，找不到合适的市场。变量在于国产新能源车的崛起，使得一批国产OEM企业出现，同时愿意把空气悬架从一个比较高的位置往下打，即所谓的技术平民化，这个变量出现就使得空气悬架的价格急速下降，价格降到一定程度海外原有的供应商就无法提供，这就是变量。

 贺人龙  过去半导体的发展，主要是以国产替代作为核心推动力。但国产替代并不是灵丹妙药，最多是敲门砖，核心还是看企业的商业竞争力。以电源芯片赛道为例，虽然目前国产替代率不到20%，但包括上市公司在内的很多公司已经在做准备，产品研发需要时间，所以预计三年后国产率会提高。如果早期创业公司打着国产替代的旗号去做这类产品，我们认为目前没有太大价值，因为这是重复投资，未来面临与上市公司的竞争。

另外，Wi-Fi领域是一个大蓝海市场，有极高壁垒，中国一年出货大概在25-30亿颗，大概是几百亿的市场。目前大部分公司做低端产品，真正有能力做高端Wi-Fi芯片的公司比较少，这个领域非常值得投资。

所以，对于中高端领域的国产替代，虽然周期长、商业壁垒高，但这些企业仍然值得投资。

 周伟  国产替代大方向我们还是看好的，核心我们关注两点，第一点是稀缺性，因为国产替代背后有一个潜台词就是进口品牌的“备胎”，既然已经是备胎，那必须是备胎的一号位，而不能是二号备胎、三号备胎，因为二号备胎、三号备胎的采购份额可能会微乎其微，一旦进口品牌出现断供的情况，一号备胎是有很大的机会能吃到相当大的市场份额的，这是稀缺性。

第二点，我们现在越来越看重国产替代企业的全球化能力，在中国市场锻炼出来这些零部件企业、装备企业，在未来的5年时间里需要走向全球化，在海外市场跟西门子、欧姆龙这些巨头们竞争。国产替代的企业不能光在国内“内卷”，要有能力出去“卷”。

所以稀缺性和全球化是我们在国产替代方向比较关注的点。

 薛龙  从我的角度来看，先进制造项目的核心关注点可以用四个词来总结：第一、唯一；稀缺、壁垒。

 贺人龙  最近我们正在梳理各个赛道，包括半导体、智能制造、数字化软件等，核心是为了理清整个行业的发展脉络，包括过去、现在和未来的变化，以及行业结构的变化。比如汽车行业与手机行业相似，我们预测未来汽车行业会向头部玩家聚集，而供应链端则可能会像手机行业一样，集中到几家大的平台，现存的tier1产业链会发生一次大的整合。

在投资方面，我们需要判断整个产业未来会有哪些大的结构变化，以及这些变化中可能催生的新角色和玩家。比如自动驾驶领域，包括德赛在内的智驾公司本质上还是一个制造业企业，未来是否会出现类似手机行业的ODM角色，谁又会是这个角色？这些都是我们需要思考和判断的问题。

总之，我们的观点是，要关注整个行业的发展脉络，以及可能的行业结构变化和新角色玩家的出现。这将有助于我们更好地进行投资决策。

 周伟  投资智能制造项目有两点建议给到大家：

第一，制造业大都是周期性行业，基本上每个细分品类都有自己的周期，只不过时间长短的区别，所以在投制造很重要的一点就是要抓住增量市场。每个上市公司成长起来可能是因为抓住了一波机会或者几波机会，少数企业能够持续穿越周期，能做到几百亿、甚至上千亿市值；大部分制造业企业抓住一波机会，能冲到三十亿、四十亿市值。所以评估一些标的时候要看它抓住什么市场，背后的驱动力多强烈，市场增量越大，公司的成长空间就会越大。就像经纬在理想里面的重仓，正是我们看到理想抓住新能源车这一波大的浪潮，所有成长很快。我们也在思考哪些行业在未来5-10年是一个高速增长的市场。

第二，由于制造业投资周期性很强，很可能你投的时候增长很明显，但是可能产能很快“卷”到过剩，变成一个产能冗余的行业，接下来就需要面临量价齐跌的局面，所以很多时候需要更谨慎去看待当下的增长，更多思考行业竞争格局的演变。