【重要观点】

1、在全球动荡的环境中我们没有过度悲观，因为我们看到了背后看不见但确实存在的信息技术叠加其他因素形成的巨大推动力，这种力量在过去50年不断地展示出它穿越经济周期，推动经济渡过波谷进入新高峰的巨大作用。

2、我们相信机会是海量的，第三代信息技术带来的系统性机会就在那里，未来20年时间里会不断涌现出来，只是我们相不相信它，如何看到它，在看到的基础上如何捕捉到，这是核心。

3、智能终端经历过三个阶段，第一代PC机，第二代功能手机到智能手机，第三代智能物件（自主感知、决策、控制的智能终端）。2025年可能会出现第一波的智能物件应用高峰，我们今天开始就要做布局，迎接3年后的机会。

4、VC投资关键是捕捉变化，变化发生前投是顶级投资人。产品拐点、商业化拐点、规模化拐点概念不难理解，但预判这个拐点何时发生就非常难，我们整个团队在挑战自己做这件最难的事情，争取成为顶级投资人。

5、数字孪生世界的经济体量会比今天大得多，比如世界上开始出现一种类人的有感知及决策能力的新物种，智能物件，它的数量可能会超过人的数量。只是这些看得见的有形物体就会让GDP有巨大的增长，还有无形的，看不见的云大脑也能极大地促进经济的成长。

6、在很热的赛道中的公司，估值会涨得很快，但很多公司穿越不了成长周期，最终不能成为伟大公司。对科技企业成长本质规律的洞察，是判断投到的是现象级的好公司，还是能够穿越周期的长期好公司的支撑点。

7、智能应用数字化赛道，软件也经历了三代，第一代以流程为中心，第二代以数据为中心，即将出现的第三代会以模型为中心。中国商业环境的变化，叠加第三代软件体系的重构，中国软件业的起跑线可能被重构。这些机会中比较大的会在应用层，在C端会有新的巨头诞生出来，在B端相信会有数个巨头诞生出来。

8、我们希望通过投资科技领导企业，给LP带来长期稳健、可持续的收益。这是PIE飞轮的中间轴。这个轴本身也要很稳定，我们的追求是什么，是追求超高收益还是想给LP带来长期稳健的收益，是有本质区别的。

【现场演讲实录】

一、洞见：洞察趋势，识别飞轮

一级市场的科技投资可能是世界上最难的行业之一，难在需要不断捕捉变化，永远不能躺在过去的经验上获取未来的成功，既要恒久地敏锐洞察未来的变化，还要在行动上做到准确捕捉，充满了挑战。我把最近一段时间的思考给各位嘉宾做一个汇报，第一，我们对未来趋势的看法。第二，在趋势下如何捕捉机会。

中国新经济的发展飞轮

从产业视角看中国经济发展，现在开始进入到第二个阶段：第一个阶段发展的内核是改革开放机制和中国的人力优势，从制造业全球分工开始，加之基建投资、房地产消费等要素形成了经济发展的动力飞轮；新的阶段内核从人力数量切换为人才数量与质量。根据国家统计局数据，中国从2000年-2020年毕业了超过1亿高校毕业生，相当于欧洲一些国家的总人口数，同时中国过去的经济高速增长，开始形成初步规模的高素质职业经理人团队，这是中国在未来10-20年发展与众不同的优势。科技企业发展主要来自于三个力量的驱动，人才密度和质量、资金、科学管理。

内核升级后，经济结构也会发生相应的变化，首先规模产业的高端品牌公司，手机、汽车、新能源、家电等产业已经形成了明显或潜在的品牌优势，未来会进一步全球化发展。第二是先进制造业，中国从低端制造升级到先进制造，形成了明显的产业集群，同时得益于科学管理和人才的密度，已经牢牢扎下了高端制造的根。

有了高端品牌和先进制造的基础，中国最需要升级的先进科技就有了应用场景这个生存的土壤，叠加人才密度导致的强大工程创新能力，相信中国会有极高概率发展出自己先进技术创新的系统，虽然在相当长时间里源头技术创新由于各种各样的原因不可能做到全球领先。

规模产业品牌、高端制造、先进科技会是未来经济增长的主要推动力，再扩展到其它产业。

三代信息技术的经济推动力

不断上扬的信息技术结合其它要素，推动经济渡过波谷进入新的高峰

在近20年通信领域实业工作转入投资后，我一直在理解信息技术和全球经济发展的关系。我重新回顾信息技术发展史，经历了两个阶段，现在正在进入到第三个阶段。每个阶段可以清晰地看到它有4层结构，半导体、基础设施、硬件终端、软件应用。半导体是每一代信息技术发展的核心推动力，虽然市场规模不是最大，但它是最核心的原始推动力。

第一代信息技术的起点是1971年英特尔4004CPU的发布，PC机和算力开始普及，在那之前只有大型机，极少数公司拥有算力，但4004之后演化成人手一个计算能力。有了计算能力就有新型PC机终端，有了PC机就有新型软件，随即出现了许多特别伟大的科技公司，也催生了硅谷，引领了全世界经济增长70年的时间。

第二代关键的标志性事件，一个是93年思科完成了一个1000个路由器交换机的集群，形成了小规模的网络。94年产生WWW协议，拉开了整个互联网启动的大幕，到07年iPhone的发明推动了第二代信息技术的第二阶段（移动互联网）的诞生，再次改变了我们的生活和提升了生产力。第二代信息技术的近25年所产生的人类GDP超过此前人类有史以来GDP总和，是前25年的4倍。

2018年时我们判断2020年会启动第三代，那时候并没有大模型的突破，但第三代信息技术的四个要素全部就位，第一，借助于第二代信息技术移动手机的普及，极大地降低了传感器的成本，摄像头、结构光等等，通过手机这样的巨量市场把大多数传感器成本下降到很低。第二，云计算已经存在了10年。第三，AI 在16年我们看到已经出现了第一波的质变，虽然不是今天大模型所带来的质变，但是CNN导致图像识别率急剧上升已经是AI发展史上的重大突破。第四，5G在2020年开始小规模商用，5G革命性不在于人的使用体验，而是高密度低时延大带宽特性，让移动物体可以便捷到云大脑上。

三代信息技术的世界图景

每一代信息技术的世界图景是完全不同的，第一代信息技术使得人类历史上第一次出现了数字世界，之前只是一个物理世界。数字世界和物理世界相比生产效率是质的飞跃。如果大家倒查GDP数据，1970年之后全球GDP开始拉到一个非常高的水平上发展，第一代信息技术覆盖的近25年所产生的GDP超过人类有史以来的GDP总和。第二代信息技术的来临，让每一个人随身携带一个算力设备去随时随地去访问全球数据，同时又产生了巨量数据。这些巨量数据结合前述四种技术构成的基础设施，催生了今天的大模型，大模型的基础来自于算力（超大网络算力集群），以及20多年来联网之后沉淀的有价值的信息和数据。今天我们确定已经迈入第三代信息技术的世界，将诞生一个数字孪生的世界。过去信息技术的发展都主要服务于人控制的设备或者软件，未来会发展出大量独立工作的智能物件，它们拥有富媒体传感器，随时通过5G这个看不见的高速通道传到云大脑上（云大脑是一个已经长出了类似于人类大脑皮层的推理能力的智慧大脑），我们肉眼所见的实体世界的智能物件事实上在云上有个看不见的数字孪生体，它们带着超级智能大脑，可以随时调动接近于无限的算力，让我们身处的实体世界变得更加智慧。这在人类历史上从未出现过，是一次更大的生产力提升，会加速推进整个经济再次增长。

基于这样的判断，在过去全球动荡的环境中我们没有过度悲观，因为我们看到了背后看不见但确实存在的信息技术叠加其他因素形成的巨大推动力，这种力量在过去50年不断地展示出它穿越经济周期、推动经济快渡过波谷进入新高峰的巨大作用。我们相信机会是海量的，第三代信息技术带来的系统性机会就在那里，未来20年时间里会不断涌现出来，只是我们相不相信它，如何看到它，看到的基础上如何捕捉到它，这是核心。

数字孪生世界的经济体量会比今天大得多，因为智能物件这个新物种的数量可能会超过人的数量，10年之后数量或许有可能超过手机的数量，20年之后数倍于手机的数量。光这些看得见的有形物体就会让GDP有非常巨大的增长，还有无形的，看不见的云大脑也能极大地促进经济的成长。

我们判断它并不仅是大模型的机会，因为我们的四层轮动图揭示了这个道理。首先，四层轮动是信息技术发展的客观规律，在过去50年不断重复这样的改革，一个事件发生后并不会在这一层停留，会快速在其他层扩展。比如大模型会促进半导体的发展，推动算力基础设施以及基础设施上软设施的发展，会推动带硬件的应用和软件应用，每层之间是轮动的关系。第二，它也是我们投资的需要。因为投资不能押在太小的赛道，每个行业都有明显的3-10年的波动周期，对于投资人来说为了保证安全保证收益，我们需要做赛道的组合。四个赛道之间包括最近新叠加出来的数字能源赛道，我们需要通过组合的方式降低赛道波动的风险。

三个赛道的发展飞轮

智能终端-2025年可能会出现第一波智能物件爆发

智能终端赛道，它经历过三个阶段，第一代PC机；第二代功能手机到智能手机；第三代智能物件（自主感知、决策、控制的智能终端）。今天的智能车是电动化的过程，2025年之后智能化应该是重点，2030年会出现高级别自动驾驶形态。

第三代终端开始智能化，自主感知决策控制，是它的发展方向。像今天的扫地机，明显出现了人几乎不需要管它，自己可以完成整个工作流程。智能终端，我们相信是接下来3-5年最重要的投资机会，原因一是它的数量会变得非常庞大；二是大模型开始系统性地提升机器人产生的技术的水平，或去掉了技术的限制。具体判断，25年可能就会出现第一波的机器人应用高峰，因此对于VC机构来说，今天开始就要做布局，迎接25年的第一波机会。

我们判断有概率会率先从C端开始，因为它的交互和智能化程度得到极大改善，在部分细分场景下有可能出现某种品类的机器人。另外，开发难度大大下降，有了模型的助力，不需要很多顶级AI科学家，第一波上量的场景，会驱动成本的下降，形成了增长的飞轮。成本下降之后大概率会向B端推广，B端机器人不管是从劳动力短缺还是投入资金的强度，都比C端更加刚需，只是数量会少一些。当成本下降到一定程度之后，B端很多场景也会被打开，比如现在很多还需要依赖于人的离散工序，可能就用某种类型的机器人得到解决。精准控制，机器人云大脑和整个生产系统形成系统性的解决方案，这个完成了之后，也会形成一个增长飞轮，进入到加速发展期。这是我们总体对机器人的看法。

智能应用-重构中国软件起跑线

在智能应用数字化赛道，我们判断也会有比较大的机会。软件经历了三代，第一代是以流程为中心的软件架构，由SAP等欧美公司所创立。他们的出现极大地提高了我们的生产效率，过去我们做变革的时候有个很经典的方式叫做软件包驱动的流程变革，这个软件承载了我们全世界最佳经验在里面，主要是流程、工具、模板，非常有价值。

第二代以数据为中心，随着亚马逊推动云计算之后，数据的挖掘和整理变得容易，在海量数据基础上，大数据分析是第二波软件系统性机会。但可惜在这两代当中，中国虽然产生了一些优秀的软件公司，但由于软件领域的强锁定性及其它原因，还没有出现像Oracle、SAP、Salesforce那些特别伟大的全球型软件公司，虽然我们在信息技术的其他维度（通信领域、手机领域、汽车领域）都出现了世界级的公司。

最重大的系统性机会来自于软件代际的升级，终于要出现一次整个软件系统重构的机会。以流程为中心的这套软件系统已经在全世界盛行50年以上，今天看到未来有极高概率重构整个软件底层体系架构，变成以模型为中心。增量数据在数字助理的帮助下录入，数据一开始可能就是干净的，海量非结构化数据由具备推理能力的数字机器人集群（可能还需要一些求解器的帮助）直接挖掘和处理，形成任务输出结果。未来的软件架构，可能完全不同于今天的软件架构，叠加上中国商业环境一定程度的改变，有很大的概率，中国软件投资可能会出现一次重大的机会。我们有很强的意愿，和所有优秀的创业者一起探索，重构一个全新的软件生态出来。

过了春节之后我们一直在高度专注和聚焦寻找新机会的心态下，频繁见各路创业者，包括软件领域，因为我觉得新的机会出来了，我们要大大强化我们扫描的频度和质量，去见各种风格迥异的创始人，看看在哪能长出未来的伟大企业的苗子，在我们脑海当中出现了这样有些清晰的蓝图，只是今天还没有人做出来，我们特别想去捕捉这种机会。

半导体-新一轮代际升级

半导体赛道，很多人觉得半导体好像没机会了，我们认为虽不敢说还有100年机会，但20年机会是有的。第一，这一轮代际的巨大升级，首先显性地需要超级算力，不仅中央集群训练的算力，含终端推理的算力现在都还远没有满足需求。现在整个半导体产业界本身就已接近于极限，未来如果模型参数要继续增加，或者有更多的公司要做更多的模型，算力需求是显著性增加的，包括GPU、CPU、DPU、SWITCH，也包括支撑核心芯片持续进化10年要用的新的工艺、装备、光芯片等等，是一个系统性的机会。半导体支撑大模型的世界大致要走20年，是有长期投资机会的，但数量不会太多，要精准地命中真正能有所建树的顶级公司是非常具有挑战性的，我们依然愿意尝试这样的机会。第二，来自于常规的发展，未来出现更加巨量的超越手机、汽车的新型终端，就会有更巨量的半导体市场需求。我们只需要找到市场在哪里，深耕一个又一个巨量产业里面做分析，就会产生半导体的投资机会。持续10年以上算力的迭代过程必然驱使制造业一轮又一轮地升级，升级过程当中会重构整个产业链，有非常长期的机会。

二、动践：捕捉飞轮  坚定前行

坚持一个长期的愿景

一级市场的科技投资，最重要的是坚持一个长期愿景，即我们相信10-20年之后这个世界变成什么样。跟风投资无法获得真正的成功。你可以在自己墙上挂上很多出名公司的LOGO，但不一定意味着赚到钱了，因为可能就是在它最贵的时候进去的。顶级投资机构都有自己的愿景和信仰，而且越清晰越坚定越好。如前所述，我们相信2020年之后会完整地展现出数字孪生的世界图景，从2019年开始获得中国头部FOF的资金后我们就聚焦做信息技术投资，从未怀疑也从未偏离过这个方向。但只有长期愿景对于VC投资是远远不够的，需要选好种子陪伴成长。我们更愿意投准早期公司，成为重要股东，并陪伴成长，获得高回报。

挑战在于怎么提高成功率，我们思考的结论分成两段，一个是早期种子和天使的时候，除了能够看到这个人，其它什么都看不到。这个时候我们分强因果和弱因果场景来看，强因果分成简单逻辑场景和复杂逻辑场景，弱因果我们分成涌现型和混沌型。比如半导体的国产替代是偏简单逻辑的，但不是说简单逻辑就好投，而是能不能把这个逻辑清晰地抽取出来，我们抽取了一个非常清晰和明确的逻辑-三元模型，就非常有效，并获得较高的成功率。

还有一类就是强因果的复杂逻辑，比如我们投资的某半导体IDM企业就是很典型的复杂逻辑场景，我们判断三代半导体是趋势，但没有一个规模型的项目，也不知道未来良率什么时候能提升，成本什么时候能够降到和硅持平。影响因子是非常复杂的逻辑，但不是没有逻辑，只是我们做投资和赛道分析时抽丝剥茧，一层一层呈现和推敲这个逻辑，任何一层有疑问就要停下来，不要盲目投。靠感觉或靠类比，过去某个公司成了今天这个公司也能成，这是我们华业天成不允许的，必须有逻辑。该半导体IDM企业我们投它的时候一个客户都没有，一笔订单都没有，但其实我们尽可能和投资伙伴一起，展开了它的成本逻辑、良率逻辑、客户逻辑，做深度调研和访谈，逻辑清晰最终才敢投重的。

另外一类弱因果关系，没有那么强的逻辑，是涌现出来的，比如今天的大模型和机器人都是涌现型。赛道是有逻辑的，节奏也有大致的逻辑，大概率3-5年之后会有第一波爆发，但它会是哪一个场景、哪一个团队则不可预料。所以，不同类型的种子就需要不同的投资策略、投决要素，为此我们也一直持续升级和迭代投资系统。

新一轮大规模技术创新周期启动，涌现型项目明显增多。投资其实就是捕捉变化，变化发生前投就是顶级投资人，变化发生后再投就是投资共识。产品拐点、商业化拐点、规模化拐点概念不难理解，但预判这个拐点何时发生就超级难，我们整个团队就在挑战自己做这件最难的事情，争取成为顶级投资人。

预判未来拐点的发生，需要针对企业不同的成长阶段找到可能性的系统思考方式。我们过去几期业绩好有运气的成分，也有因为我们努力“挑战不可能”所带来的收获。我们有一个从美元基金加入的同事，有一天冷不丁问我，过去几年很多机构踩了部分赛道的大坑，我们没踩过这种坑，你觉得有什么问题吗？我觉得表面上没有问题，因为做得好才避坑，后来细想也有问题，过去避坑用的技能不一定符合今天大规模技术发展所需要的新投资方法。今天我们在勤勉地拓展、迭代、优化我们的投资策略和方法论，因为要面对一个涌现型时代的出现，我们必须要有能力捕捉涌现型的早期项目。我们很喜欢做孵化，陪伴一些企业早期出现就能够投它的第一笔钱，过去我们已经做了很多这样的事情，未来我们希望继续强化这种能力。

华业天成动力飞轮- PIE